X-ray펀드 투자심의실을 사유고에서 뽑은 가격 기준 10개로 다시 세웠다: 후보 204명과 성향 48개를 거쳐

X-ray펀드는 종목 하나를 받으면 부서마다 자료를 모으고 분석해 보고서를 만든다. 그 보고서를 받아 판단하는 곳이 투자심의실이다. 10월 6일 하루 동안 이 투자심의실을 갈아엎었다. 작업은 Codex로 했고, 재료는 내 책 아카이브인 사유고였다.

『CIA 심리학』에서 ‘가격 판단의 기준점을 원출처까지 되짚는다’는 원칙을 가져왔다

새벽 1시 39분, 리처즈 휴어 주니어의 『CIA 심리학』을 두고 물었다. 어떤 종목이 싸다, 비싸다고 할 때 그 기준점은 어디서 왔는가. 출처에 답하지 못하면 그 가치 산정은 잘못된 것 아닌가.

책에는 판단을 좌우하는 가정을 찾아 원출처까지 되짚는 절차가 있었다. 사람이 자기 판단의 이유라고 말하는 것과 실제로 판단에 영향을 준 요인이 다를 수 있다는 주식분석가 실험도 나왔다. Codex는 내 주장을 한 번 고쳐 잡았다. 출처를 못 댄다고 계산이 반드시 틀린 것은 아니고, 출처를 대도 틀릴 수 있다. 그래서 원칙은 이렇게 정했다.

가치평가의 기준을 설명하지 못하면, 그 평가를 검증된 판단으로 취급하지 않는다.

“PER 15배라서 싸다”에서 멈추지 않고, 왜 이 회사에 15배를 적용해도 되는지, 그 가정을 바꾸면 결론이 유지되는지까지 따라가는 것이다.

심의위원 10명이 같은 가격을 보고 각자 판정만 내는 구조로 정했다

새벽 2시 9분에 구조를 정했다. 심의위원은 10명으로 고정한다. 각자 자기 철학으로 같은 종목에 등급을 매기고, 화면에는 등급만 보인다. 누르면 그 판정의 상세 보고서가 열리고, 모든 보고서에는 휴어식으로 어떤 기준에서 그 가격을 정했는지 적는다.

Codex는 두 가지를 덧붙였다. 다수결로 매수 결정을 만들지 않는다. 7명이 싸다고 했다고 70% 확률로 싸다는 뜻이 아니고, 비싸다고 한 3명의 이유가 더 중요할 수 있다. 그리고 휴어식 검토는 보고서 끝의 부록이 아니라 판정의 조건이어야 한다. 등급을 먼저 정하고 근거를 쓰게 하면 판단을 사후에 정당화하는 시스템이 된다. 순서는 자료 확인, 평가 방법 선택, 기준과 가정 기록, 가치 산정, 대안과 민감도 검토, 최종 등급이다.

채용 공고를 열어 사유고 801개 자료에서 후보 204명을 모았다

심의위원은 사유고에서 뽑기로 했다. 저자든 책 속 인물이든, 시장을 보는 관점과 가치를 평가하는 기준이 있으면 지원 자격이 있다. 각자 5줄짜리 자기소개서를 내고, 내가 1차로 10점 만점 점수를 매겨 상위 30명을 남기고, 다시 100점 만점으로 매기며 10명까지 줄이는 채용 화면을 만들게 했다.

Codex는 사유고 자료 801개의 OCR 페이지 27만 6,725개를 뒤져 220명을 찾았다. 이름만 나오거나 참고문헌에만 있는 사람을 걸러 지원자 204명, 근거 자료 167개가 남았다. 점수는 모두 비워 뒀고, 커트라인 동점자는 내가 직접 고르게 했다.

인물로는 고를 수 없어 성향 48개로 바꿨다

오전 11시 33분에 솔직하게 말했다. 못 고르겠다. 지원서가 모두 그럴듯한 약속을 해서, 무엇을 택하고 무엇을 포기하는지가 보이지 않았다.

그래서 인물 대신 성향으로 나눴다. 같은 상황에서 선택이 갈리는 24쌍, 48개 성향이다. 급락할 때 살아남을 기업을 사겠다는 성향 옆에, 더 비싸게 사더라도 하락이 멈춘 뒤 들어가겠다는 성향을 놓는 식이다. 성향마다 판단 기준, 실제 행동, 감수할 대가, 생각을 바꿀 조건을 붙였고, 인물과 책은 출처를 펼칠 때만 보이게 했다. 78명, 67권의 근거 대목을 원본 OCR과 대조했다.

고른 10개는 운용 철학이었지 종목을 평가하는 기준이 아니었다

밤에 10개를 다 고르고 나서 뭔가 잘못됐다고 느꼈다. 투자심의실은 종목을 평가해야 하는데, 고른 것은 운용 철학이었다.

Codex에게 보여 주니 맞다고 했다. 10개 중 종목 평가에 바로 쓸 수 있는 것은 경영진의 자본 배분, 비슷한 기업과의 상대가치, 위기를 버티는 여유 정도였다. 현금을 남기겠다, 하락해도 보유하겠다, 작게 먼저 사겠다는 가격을 평가한 다음의 행동이다. 원인은 Codex가 종목 평가 기준, 판단 태도, 매매 원칙을 한 선발 목록에 섞어 넣은 데 있었다. 좋은 투자 태도와 종목을 구별하는 능력을 같은 것으로 취급한 것이다.

필요한 것을 다시 말했다. 어떤 기업을 볼 때 싸다, 비싸다를 판정할 기준을 가진 철학 10개다. 각자 기준이 확고해야 하고, 모르겠다거나 보류는 안 된다.

Codex가 기준 10개를 지어내자 “사유고에서 뽑아야지”로 되돌렸다

Codex는 곧바로 10개를 내놨다. 그런데 사유고 원문에서 찾은 것이 아니라 일반적인 가치평가 개념으로 짠 틀에 사유고를 근거처럼 붙인 것이었다. 사유고에서 뽑아야지 왜 창조를 하느냐고 했다.

이번에는 순서를 바꿨다. 원문을 먼저 찾고, 가격 기준을 실제로 적어 둔 대목만 남겼다. 그레이엄의 순유동자산 기준, 그레이엄과 도드의 경쟁우위 구분, 버핏의 내재가치 정의, 펜맨의 잔여이익, 린치의 성장률 대비 PER, 그린블라트의 이익수익률, 드레먼의 저배수, 카스넬슨의 적정 PER 모형, 파브라이의 영구손실 위험, 모부신의 가격에 반영된 기대 같은 것들이다. ‘통섭하겠다’, ‘불확실성을 인정하겠다’처럼 태도만 말하는 대목은 뺐다.

고정 심의위원 10명을 X-ray펀드에 넣어 투자심의실이 25명에서 10명이 됐다

밤 11시 40분에 고정 명부가 나왔다. 책 9권의 원문과 인용을 대조한 10명이다.

번호	심의위원	번호	심의위원
01	자산회수	06	수익률가격
02	경쟁우위	07	상대가격
03	현금흐름	08	위험조정가격
04	잔여이익	09	하방가치
05	성장가격	10	기대가격

실제 인물을 사칭하지 않도록 이름 대신 업무명을 붙였다. 위원마다 가격 기준점 하나, 싸다·적정하다·비싸다 세 판정의 조건, 기업을 받으면 확인할 자료, 이 관점이 놓칠 수 있는 것이 적혀 있다. 예를 들어 자산회수 위원은 부채를 갚고도 남는 자산에 비해 지금 가격이 싼지를 보고, 자산이 적은 우량 서비스 기업을 비싸다고 볼 수 있다는 한계를 스스로 밝힌다. 책에 나온 숫자 기준과 심의실용으로 재구성한 직무는 따로 표시했다.

밤 11시 56분에 이 명부로 X-ray펀드 투자심의실을 바꾸라고 했다. 25명이던 심의실이 10명이 됐고, 조직 전체 인원은 86명에서 71명이 됐다. 새 심의는 가격·날짜·통화가 적힌 원문을 함께 고정해 10명이 같은 가격을 보고 판정하게 했다. 예전 25명의 심의 기록은 당시 이름과 점수로 그대로 열린다. 화면·백엔드 테스트 905개와 Python 테스트 538개가 통과했고, 3D 오피스에도 10명이 앉았다. 실제 종목 심의는 아직 돌리지 않았다.

배운 것: AI에게 고르게 하면 기준을 지어내고, 출처부터 뽑게 하면 멈춘다

하루 동안 세 번 방향을 틀었다. 인물로는 고를 수 없었고, 성향으로 고른 것은 평가 기준이 아니었고, AI가 낸 기준은 사유고에서 나온 것이 아니었다. 세 번 모두 내가 원하는 것을 정확히 말하지 않았을 때 AI가 빈칸을 그럴듯하게 채웠다.

마지막에 효과가 있었던 것은 순서였다. 원문을 먼저 찾고, 가격 기준을 실제로 적은 대목만 남기고, 책의 말과 내 해석을 나눠 표시하게 하자 지어낸 기준이 빠졌다. 출처를 추적하는 심의실을 만들면서, 심의실을 만드는 과정에도 같은 규칙이 필요했다.