순이익 8억 달러, 영업현금 8천만 달러: 재무·연결·병목 분석실이 같은 빈칸을 가리켰다

X-ray펀드는 기업을 엑스레이처럼 읽는다. 뼈대인 재무를 먼저 보고, 그 위에 혈관인 거래 관계를 얹고, 그다음 막힌 곳인 병목을 찾는다. 코히런트 실행에서 이 세 층은 20시 57분 39초부터 21시 3분 41초까지 6분 동안 차례로 돌았다.

여기서부터 모델이 문장을 쓴다. 이번 실행에서 해석을 쓴 직원은 모두 Claude Opus 5.5를 썼다. 직원 명부에는 GPT라고 적힌 자리도 있는데, 9월 29일부터 X-ray펀드의 분석 모델을 Claude Opus 5.5로 바꿨다. 각 보고서 머리에는 의도한 모델과 실제로 쓴 모델이 함께 찍힌다.

그레이엄: 숫자는 공급자 값, 모델은 해석만

재무분석실의 그레이엄은 35초 만에 재무 보고서를 냈다. 이 보고서의 숫자는 모두 앞 단계가 추출한 값이다. 모델은 숫자를 새로 계산하지 않고 해석만 쓴다. 차이나 비율 같은 파생 수치를 직접 계산하지 말라는 지시가 프롬프트에 들어 있다. 보고서가 나오면 G0 검사가 숫자 하나하나를 원장과 대조한다. 37건을 검사해 모두 통과했고 강등은 없었다.

항목	값 (최근 12개월, 2025년 7월~2026년 6월)
매출	$7.1B, 직전 12개월 대비 +22.5%
순이익	$805.0M. FY2023 -$259.5M, FY2024 -$156.2M, FY2025 $49.4M에서 흑자 전환
영업현금흐름	$79.5M. 직전 12개월 $633.6M에서 -87.5%
설비투자	$1.1B. 직전 12개월 $440.8M에서 +150.2%
잉여현금흐름	-$1.02B
부채비율, 유동비율	0.3, 2.43
PER(후행), PBR, 시가총액	71.1, 5.2, $57.2B
매출총이익률, 영업이익률, 선행 PER	미확인

그레이엄은 숫자마다 읽는 법도 달았다. 순이익 증가율 1530.7%는 기저가 작아서 부풀려진 값이니 추세로 읽지 말라고 했다. 영업이익의 최근 12개월 값은 기간이 2023년 7월~2024년 6월로 다른 항목보다 2년 앞서 있어 지금 수익성의 근거로 쓸 수 없다고 했다. 가장 큰 관찰은 이익과 현금의 방향이었다. 순이익은 크게 늘었는데 영업현금흐름은 8분의 1로 줄었다. 원인 후보로 재고와 매출채권 같은 운전자본, 현금이 들어오지 않는 이익, 영업 외 이익을 들었고, 셋 중 어느 것인지는 미확인으로 남겼다.

부르바키2: 같은 숫자를 규칙으로 다시 채점

같은 시각 부르바키2가 재무 정리본을 규칙 12개로 채점했다. 모델 없이 0.04초가 걸렸다. 51점, 등급 C였다. 성장성 100점, 재무건전성 80점, 수익성 0점, 밸류에이션 0점이다. 매출성장 15% 이상, 이익성장 15% 이상, 유동비율 1.5 이상, 부채비율 1.0 이하 네 규칙이 발동했고, 순이익률 15%, ROE 20%, 양의 잉여현금흐름, PER 25 이하, PBR 5 이하는 미달이었다.

점수는 그레이엄의 서술과 별개로 재현할 수 있는 숫자다. 다만 이 점수가 그레이엄과 같은 입력에서 나왔다는 한계는 투자논지 회의에서 드러난다. 4화의 이야기다.

헤르메스: 피타고라스 장부 밖으로 나가지 않는다

연결분석실의 헤르메스는 2분 27초 동안 관계를 해석했다. 웹 검색은 꺼져 있다. 자료조사실의 피타고라스가 승인한 장부만 사실 입력으로 읽고, 새 관계를 찾아 나서지 않는다.

확인된 관계는 돈이 들어온 방향으로 정리됐다. 2026년 3월 2일 엔비디아에 보통주 7,788,161주를 주당 $256.80에 팔아 $2B를 받았다. 2023년 12월 4일에는 자회사 Silicon Carbide LLC가 덴소와 미쓰비시전기에 각각 $500M을 받고 지분을 팔았다. 두 거래를 합해 $1.0B를 받고 그 법인 지분 25%를 넘겼다. 매출 쪽에서는 이름 없는 고객 한 곳의 비중이 FY2024와 FY2025의 10%에서 FY2026에 20%로 커졌다.

이 분석은 ’부분 수용’으로 끝났다. 보고서 안에 2021년 합병계약을 설명하는 문장이 하나 있었는데, 숫자가 들어 있으면서 인용이 붙지 않았다. 렌즈 검사가 이 문장을 강등했다. 강등된 문장이 하나라도 있으면 그 분석은 통째로 받아들여지지 않고 일부만 다음 단계로 간다. 관계 후보 36건은 기업명이나 재무적 중요성이 부족해 정식 장부에서 뺐고, 승인된 관계 가운데 10건은 의존 관계만 확인되고 금액과 비중은 공시되지 않았다고 적었다.

골드렛: 성장을 막는 것은 수요가 아니다

병목분석실의 골드렛은 3분을 썼다. 이 분석실부터 웹 검색이 켜진다. 6개 질의로 10개 출처를 찾았고, 공식 거시 시계열 11개를 인용했다.

병목	통제하는 쪽	성격	판정
생산능력 증설 속도	회사	일시적(추론)	리스크, 해자 아님
투자 자금(음의 잉여현금흐름)	회사, 외부 자본 제공자	일시적(추론)	리스크
단일 고객 집중	이름 없는 고객 1곳	구조적 후보(추론)	조건부 리스크
기술·규제·인력	미확인	미확인	판정 보류

근거는 이렇게 이어졌다. 분기 매출이 $1.58B, $1.69B, $1.81B, $2.05B로 네 분기 연속 늘었다. 경영진은 실적 발표에서 수주 잔고가 탄탄하다고 말했고, 다음 분기 매출 가이던스 중간값은 $2.3B였다. 둘 다 웹을 거친 공개 주장으로 표시했다. 주문이 밀려 있으면 매출은 출하 능력만큼만 나온다. 그래서 증설이 끝나는 시점이 성장률의 상한이 되고, 증설에 드는 돈이 두 번째 제약이 된다. 수요와 가격은 지금 제약이 아니라고 봤다.

골드렛의 초안에서는 6줄이 검사에 걸렸다. 검사기가 그 줄에 ‘미검증’ 표시를 달자, 그 6줄만 모델에 다시 보내 고치게 했다. 이름 없는 고객의 줄에는 10-K 인용과 함께 ’연결 매출의 20%’라는 숫자가 들어갔다. 중국 매출을 $813,377,000으로 풀어 쓴 줄은 10-K 표기 그대로 ’$813,377(천 달러 단위)’로 바뀌었다. 인용 없이 “마진이 40% 안팎”이라고 쓴 줄은 출처가 붙은 ’4분기 비GAAP 매출총이익률 40.2%’로 바뀌었고, 수율 비용 때문일 수 있다는 추론에는 “이를 뒷받침할 근거는 없다”가 그대로 남았다. 인용 보정은 다섯 분석실 모두에서 돌았다. 연결 13줄, 테마 9줄, 시간국면과 리스크는 19줄씩이었다.

세 분석실이 가리킨 빈칸

세 보고서는 서로 다른 말을 하는 것 같지만 같은 곳을 가리킨다. 재무는 이익과 현금이 반대로 움직였다고 했다. 연결은 그 빈 현금을 엔비디아와 일본 대기업의 전략 자본이 메웠다고 했다. 병목은 증설과 그 돈이 성장의 상한이라고 했다.

공통으로 비어 있는 것도 같다. 영업현금흐름이 왜 그렇게 줄었는가. FY2026 영업이익은 얼마인가. 웹에서는 GAAP 영업이익이 $898M이라는 값이 나왔지만, 공식 재무 원장에는 그 값이 없었다. 세 분석실 모두 이 값을 보조 자료로만 두고 근거로 쓰지 않았다. 이 충돌은 최종보고서까지 해소되지 않는다.

다음 화는 같은 문서철을 받은 나머지 세 분석실, 테마·시간·리스크다. 그리고 여섯 갈래 분석을 처음으로 한자리에 모은 투자논지 단계에서 분석가끼리 서로를 반박한다.

X-ray펀드는 실제 매매와 연결되어 있지 않다. 이 연재는 분석 과정의 기록이며 특정 종목의 매수·매도를 권하지 않는다.