회의록 다섯 구간을 23분 동안 썼다: 코히런트는 '먼저 지은 생산능력을 AI 수요로 채우는 회사'로 정리됐다

여기까지 각 부서는 자기 원장만 봤다. 재무는 숫자를, 연결은 관계를, 감사는 출처를 봤다. 회의는 이 원장들을 한자리에 놓고 “그래서 이 회사는 무엇인가”를 묻는 단계다. 코히런트 실행에서 회의는 두 종류로 나왔고, 만드는 방식이 전혀 달랐다.

부서 회의록 열두 개는 원장에서 찍어 낸다

첫 번째는 부서 회의록 12개다. 21시 23분 9초, 부서 보고 원장을 만드는 단계에서 0.3초 안에 함께 만들어졌다. 모델 없이 원장의 문장을 회의 형식에 끼워 넣는다. 의장이 개회하고, 직원이 발표하고, 보충과 반론과 응답이 오가고, 의장이 합의를 정리한다. 발언마다 근거 파일의 줄 번호가 붙는다.

형식은 맞지만 대화는 아니다. 전략정보실 회의록에서는 보르헤스 혼자 발표하고, 자기 발표를 보충하고, 자기에게 반론하고, 그 반론에 응답했다. ’합의한 사실’의 첫 줄은 10-K 앞머리의 미래예측 면책 문구를 회사 사업 설명의 핵심 원문이라고 인용했다. 규칙은 문장이 원장에 있는지를 보지, 그 문장이 회사를 설명하는지는 모른다. 이 회의록들은 부서별 기록으로 보존된다. 회사를 설명하는 문서는 다음의 호메로스 회의록이다.

호메로스의 설명 회의

두 번째가 비서실장 호메로스의 회의록이다. 21시 23분 10초부터 21시 46분 12초까지 23분이 걸렸다. 이번 실행에서 가장 오래 걸린 단계다.

호메로스는 Claude Opus 5.5 하나로 회의를 다섯 구간으로 나눠 쓴다. 전략정보실, 자료조사실, 종합분석실, 근거감사실의 부서 회의 넷과 팀장급 회의 하나다. 구간마다 10-K와 10-Q 원문, 그리고 감사를 거친 부서 원장이 들어간다. 프롬프트는 부서 회의 구간이 약 57KB, 팀장급 회의 구간이 77KB였다. 검증기가 초안의 화자, 근거, 숫자를 검사하고 걸린 곳을 고쳐 다시 쓰게 한다. 이번에는 다섯 구간 모두 두 번씩 써서 모델 호출이 10번 나갔다. 하루 전 ARM을 분석할 때는 이 단계에 16분 제한을 걸어 뒀다가, 보정을 거치는 사이 팀장급 회의 구간에 닿기 전에 잘렸다. 지금은 50분까지 준다.

회의록 첫머리에는 고지가 붙는다. 기업 자료를 바탕으로 AI가 구성한 설명 회의이며, 독립적으로 열린 실제 회의의 녹취록이 아니라는 내용이다. 실제로 그렇다. 여러 사람이 말하는 형식이지만 쓴 것은 모델 하나다. 그래도 회의 형식에는 쓸모가 있다. 누가 묻고, 누가 근거를 대고, 누가 그 근거의 한계를 짚는지가 한 장 안에 남는다.

팀장급 회의 다섯 장

팀장급 회의에는 대표 좌석의 마스터, 전략정보실 하니, 자료조사실 후버, 종합분석실 그레이엄, 근거감사실 솔로몬이 앉고 호메로스가 진행한다. 마스터가 처음 듣는 사람의 질문을 던지고, 팀장들이 원장으로 답한다. 장마다 끝에 ’이 대화에서 얻은 이해’와 ’남은 질문’이 붙는다.

1장은 회사가 무엇을 파는지다. 코히런트는 완성 장비가 아니라 고객 제품 안에 들어가는 레이저, 트랜시버, 광부품, 특수 소재를 판다. 데이터센터용 트랜시버 안에도 반도체 레이저가 들어가므로, 공장용 레이저와 데이터센터 부품의 공통 뿌리는 빛을 만드는 소재와 레이저를 다루는 능력이라고 정리했다.

2장에서 첫 반박이 나왔다. 그레이엄이 회사는 핵심 단계만 직접 하고 InP 기판, 집적회로, DSP는 사 오는 ’선택적 계열화’를 한다고 설명하자, 솔로몬이 짚었다. 가장 크게 자란 제품이 회사 스스로 표준품이라고 부르는 트랜시버이고, 그 안의 DSP는 외부에서 산다. 그렇다면 소재부터 직접 만드는 차별화가 고객이 이 회사를 고르는 이유라는 설명은 약해진다. ’결정적 전문성’이나 ’대량 공급 능력’은 경영진의 표현이지 독립적으로 비교된 결과도 아니다. 그레이엄은 초점을 옮겼다. 표준품에서 소재 역량은 제품의 고유성이 아니라 같은 규격을 더 싸고 많이, 덜 버리며 만드는 원가와 공급 쪽에서 드러날 가능성이 크다. 그리고 이건 가설이라고 못 박았다.

3장은 숫자다. FY2026 매출 23% 증가는 데이터센터·통신 부문 +40%와 산업 부문 -10%를 합친 값이다. 산업 부문이 줄어든 주된 이유는 2025년 9월 항공우주·방산 사업과 2026년 1월 독일 뮌헨 사업, 두 건의 매각이다. 하니가 물었다. 매출이 크게 늘면 공장 비용이 나뉘어 이익률이 저절로 오르는데, 역량의 증거와 호황의 효과를 어떻게 구별하느냐. 그레이엄은 지금 자료로는 숫자로 나눌 수 없다고 답했다. 대신 회사가 든 이익률 개선 원인을 되돌아갈 수 있는 것(물량, 가격, 매각)과 쌓이는 것(수율, 제조 주기, 원가)으로 나눴다.

4장은 엔비디아다. 2026년 3월 2일에 두 가지가 동시에 일어났다. 비독점 다년 계약과 구매 약정, 생산능력 확보권이 하나이고, 엔비디아가 보통주를 사며 넣은 $2B가 다른 하나다. 후자는 자본이지 매출이 아니다. 하니는 공연 좌석을 미리 예매하는 것과 비슷하다고 비유하면서, 여기서는 그 돈이 좌석을 새로 짓는 데 쓰인다는 점이 다르다고 덧붙였다. 솔로몬은 같은 계약을 반대로 읽었다. 돈을 대고 생산능력 확보권을 가진 대형 고객은 협상력도 커지고, 회사 스스로 고객이 직접 만들어 자신을 대체할 위험을 공시해 두었다. 그리고 공시의 ’다변화’는 고객이 아니라 제조 거점을 가리킨다고 짚었다.

5장은 성장을 만든 구조가 거꾸로 도는 지점이다. 취소할 수 없는 구매 약정과 고정비는 수요가 줄면 이익률을 끌어내린다. 회사는 AI 수요 자체에도 단서를 달았다. 고객의 자금 사정, DeepSeek처럼 적은 연산으로 AI를 돌리는 기술, 데이터센터의 물·전력·부지 제약이다. 일부 부품은 공장 한 곳만 생산 자격을 갖고 있고, 과거에 수율이 기대에 못 미쳐 공급이 늦어진 적도 있다. 솔로몬은 규제를 더했다. 2025년 1월 미국 상무부 산업안보국이 화웨이에 대한 과거 판매 건을 문의했고, 회사는 화웨이 출하를 중단했으며 손실 규모는 추정할 수 없다고 밝혔다. 이 내용은 앞의 분석실 보고서 어디에도 없었다. 호메로스가 10-K 원문을 직접 읽으면서 회의에 처음 올라왔다.

회의가 남긴 한 문장

마지막 장에서 그레이엄이 대화를 정리했다. 처음에는 코히런트를 레이저와 광부품을 만드는 회사로만 봤다. 회의가 끝났을 때는 이렇게 말할 수 있게 됐다. 코히런트는 먼저 지어 둔 생산능력을 대형 AI 수요로 채우는 광원 공급자이고, 그 구조는 좋을 때와 나쁠 때 모두 결과를 크게 만든다.

장마다 남은 질문도 다섯 개 남았다. 설립 당시의 초기 사업은 무엇이었고 어떻게 지금의 두 사업으로 옮겨 왔는가. 표준품 경쟁에서 소재 역량이 실제로 원가 우위가 되는가. 이익률 개선에서 수율과 원가 개선의 몫은 얼마인가. 엔비디아 구매 약정의 금액, 기간, 매출 반영 시점은 어떻게 되는가. 화웨이 관련 수출규제 조사는 어떤 결론과 비용으로 끝나는가.

회의 내용이 그대로 근거가 되지는 않는다

회의에서 나온 숫자가 모두 최종보고서의 근거가 되지는 않았다. 부문별 +40%와 -10%는 호메로스가 10-K 원문에서 읽은 숫자인데, 부서 원장에는 부문별 매출 금액이 미확인으로 남아 있었다. 최종보고서는 이 숫자를 ’방향에 대한 회사 설명’으로만 쓰고 수치 근거로 쓰지 않았다. 회의는 이해를 넓히는 자리이고, 근거는 원장에서만 나온다.

21시 46분 12초, 호메로스는 대표회의 준비도를 0.14초 동안 점검했다. 누락, 인계 누락, 상태 이슈, 재작업 목록이 모두 0건이어서 ’완료’였다. 다만 쌓인 미확인 항목은 291건이었다. 이 숫자를 들고 대표 좌석의 마스터가 판단을 쓴다. 마지막 화다.

X-ray펀드는 실제 매매와 연결되어 있지 않다. 이 연재는 분석 과정의 기록이며 특정 종목의 매수·매도를 권하지 않는다.